原文 Odaily星球日报@OdailyChina

作者Azuma@azumaeth

随着加密市场昨日极速下行，关于Ethena 及其稳定币USDe 的风险讨论再次被摆上了台面。

Dune 数据显示，截至发文USDe 的供应量已从高峰时的逾36 亿枚缩减至约31 亿枚，其中昨日一天的供应缩减便达到了约9500 万枚。关于USDe 流通缩减的原因，本质上其实是下行趋势下的资金费率套利空间在缩小，甚至于会阶段性地转变为负值，投资者出于避险以及调整套利策略等缘由选择了减仓。

在偏恐慌的市场情绪，也有一部分用户担心USDe 难以承接大规模的赎回压力，甚至于部分用户开始将USDe 与UST 放在一起比较，担心前者会出现类似后者的死亡螺旋。

在我们看来，USDe 固然有着自己的风险，但将其与UST 类比并不公平，二者的设计机制差异决定了它们是两种完全不同的系统，承压时的反应逻辑也截然不同。即便是在最极端的环境下，USDe 也只有在出现几项可监测的极端条件后下文会细说，才可能出现不可逆的系统性创伤。

对于不太熟悉Ethena 的用户而言，在阅读本文之前可以先读《浅析Ethena Labs：估值3 亿美元，Arthur Hayes 眼中的稳定币颠覆者》。

简而言之，Ethena 本质上其实就是资金费率套利协议，USDe 是一个由等量的现货多头现只支持ETH 和BTC以及期货空头共同构成抵押的新型稳定币。

USDe 最大的标签为Delta 中性。所谓Delta，在金融学中是用来衡量基础资产价格变动对投资组合变动影响幅度的指标。结合USDe 的产品性质来看，由于该稳定币的抵押资产由等量的现货多头以及期货空头共同构成，现货持仓的Delta 值为“ 1 ”，期货空头敞口的Delta 值为“1 ”，二者对冲之后的Delta 值为“ 0 ”，即实现了“Delta 中性”。

相较于传统稳定币项目，USDe 最大的特点在于其更具想像力的收益率空间。

两项收益的叠加为Ethena 实现了可观的收益率Ethena 官网公布的最新一期协议收益率为883 ，sUSDe 收益为1261 ，常规情况下可持续性地超过以sDAI 的国债类收益产品，这也使得USDe 成为了当下市场吸引力最强的稳定币产品。

UST 的故事已经结束太久了，老玩家可能也都忘了它的设计模型。

在Terra 的经济模型中，UST 价格稳定系透过套利系统和协议机制来调控，市场参与者可以透过销毁等值的LUNA 来铸造UST，反之也可以销毁UST 兑换为等值的LUNA。

举例说明，如果对UST 的需求超过供应假设价格为101 美元，套利者有机会在链上销毁LUNA 并铸造UST，再将差价作为公开市场上的利润；反过来如果UST 的供应大于需求假设价格为098 美元，套利者则能够以不到1 美元的价格购买1 UST，进而销毁并铸造1 美元的LUNA 获利。

UST 的设计模型有两个根本性的问题，一是UST 本身并没有足额价值支撑，完全基于演算法维护；二是在UST、LUNA 双双下跌的极端行情下，其内建的平衡机制将丧失调控能力，甚至会成为反噬系统的双面刃 套利程式会加速LUNA 的下跌，进而加剧恐慌情绪。

这也是USDe 与UST 的本质差异所在。

在这样的本质差异下，USDe 和UST 在面临大规模赎回时的反应方案也有所不同。 UST 当年在面临平衡机制失效的情况下，只能四处寻求Jump 等外部资金救助，而USDe 则只需保证抵押资产的赎回顺畅即可 背后涉及到期货的平仓及现货含已质押现货的出售，这部分也存在独立风险，下一部分细说。

关于USDe 的潜在风险，哥伦比亚商学院教授、Zero Knowledge Consulting 创办人兼管理合伙人 Austin Campbell 曾发文进行拆解，我们认为这是目前市场上最好的USDe 风险分析。

Austin 在文中剖析了USDe 的四层潜在风险。

自市场下跌以来， BTC 和ETH 的资金费率都曾在阶段性地转为负值，这也导致Ethena 协议在这些时段内均面临亏损。截至发文，BTC 和ETH 的资金费率仍均为负值，所以协议亏损仍在持续。

总而言之，预计在接下来的一段时间内，资金费率或许会因市场恐慌而继续保持在较低水平包括负值，这也意味着USDe 很可能继续面临流出 流出在一定意义上也是协议的自我修复。

但从Ethena 的设计模型来看，负费率的交易时段本来就是可预测的，换而言之当下的情况本就是Ethena 正常运作中一个不太常见但必会出现的状态。就过往的历史规律而言，正费率时段的持续时间往往会更长，这也使得Ethena 的整体收益预期依旧客观，但在转熊的关口下，历史规律是否依旧奏效，没人知道答案。

我们更倾向于认为，即便下行趋势会持续，但只要市场不出现太过极端的行情，Ethena 便有足够的时间来处理赎回。这里最悲观的结果是USDe 的流通会大幅缩减，但协议本身的运作依旧会奏效。

相对而言，更危险的依旧是极端行情 主要是前文的第三点风险，因为前两点风险相对机率较低 即交易平台本身的合约流动性出现问题，这将导致Ethena 的运转逻辑失灵，进而对协议造成不可逆的伤害。